【编者按】 投资要点：
中国国旅聚焦免税，深耕海内外市场。中国国旅于2019 年头剥离观光社营业后，专注于中免公司谋划的免税运业务务，现阶段持有最全的免税业态派司。公司2018 年实现免税贩卖收进332 亿元，占中国年夜陆地域免税市场80%以上份额，是海内气力最强的免税运营商。陪同中国住民消耗程度和出境观光需求的连续提拔，免税行业将连续连结两位数的增加，现有免税和税收政策下，中国国旅的范围上风和区位结构保障了将来数年内连续享受行业增加盈利的职位。
离岛免税获连续撑持，独家占位带来恒久利润空间。参考外洋履历，海南试行离岛免税政策旨在增进处所旅游业进展。在履历数次政策放缓配景下，中国国旅捉住时机鞭策三亚海棠湾国际免税城的进展，2019 年单店贩卖额估计凌驾100 亿元。另外一方面，公司近期有看控股海南免税品团体，可以间接把握2019 年头开业的海口市内和博鳌店，后续在海口举行年夜型免税整体项目标投资，构成笼罩全岛南北的离岛免税独家区位和派司上风。
机场免税指导消耗回流，关键机场标段带来范围上风。现在机场免税贩卖额占55%，此中以京沪两地机场独有鳌头，作为华北和华东最重要的收支境焦点关键，负担着免税消耗回流的紧张责任。中免与日上互助谋划京沪机场免税运营在2018 年即到达快要200 亿元的贩卖范围，后续北京新增年夜兴机场，上海新增浦东卫星厅，进一步提拔客流上限;同时经由过程新增市内免税店和网上免税预订渠道，将继承引发消耗者转化率和客单价。京沪的范围效应将为中免公司后续扩年夜品类和批发上风打下底子。
环球竞争猛烈，中免红利远高于行业均匀。韩国及西欧模式面对猛烈的竞争和扣点率的不停提拔，其利润空间相对有限。中免公司现在得到的市园地位和先发上风假如可以或许继承连结，则具有恒久较高的利润底子。同类公司的市盈率及市销率估值在高速进展期均处于高位，从现阶段谋划计谋角度，我们以为市销率3-4 倍之间与公司对应的市场潜力空间相匹配，陪同后续政策的不停落地与转化，市盈率将会快速消化。思量到海南地域四序度以来的超预期体现，上调2019-2021 红利猜测至48.07/52.56/60.23 亿元(原预回母净利润为44.95/50.18/56.18 亿元)，对应EPS 为2.46/2.69/3.08 元/股，对应PE 为35/32/28倍，FCFF 模子下公司对应目的价为98.74 元，仍有13.2%上涨空间，保持“增持”评级。
风险提醒：1.中国免税行业受政策影响极年夜，具有政策导向的不肯定性;2.税率及汇率等非谋划性身分对付公司谋划存在影响，且不具有内部可控性;3.宏不雅经济及消耗偏好可影响消耗者对付免税商品的消耗等