【编者按】 奥瑞金(002701)投资代价阐发陈诉-行业回热 估值底部
种别：公司 机构：中信证券股分有限公司 研究员：李鑫/汤彦新/肖昊 日期：2020-01-06
行业供需改进、景气回升，公司财产整合盈利料将连续开释，现在对红牛诉讼、行业红利的灰心预期已在股价中反应，可在估值底部举行设置。初次笼罩赐与“买进”评级。
海内二&三片罐双龙头。公司致力于快消品综合包装办理方案供给商，客户会合在食物与饮料行业，重要产物为二/三片罐，2018 年收进占比别离为30%和70%。公司发迹于三片罐，依赖红牛发展盈利敏捷突起，后横向拓展至二片罐范畴。2015-18 年行业景气下行、红牛(2018 年占公司收进59%)诉讼、计提减值导致公司谋划年夜幅承压，2018 年起公司发力财产整合，收购波尔亚太4 家工场，使二/三片罐产能到达130 亿/89 亿罐，市场份额约22%/15%，居行业首位。
行业供需改进，格式向好，二片罐进进提价通道。需求侧：二&三片罐范围超800亿罐：此中啤酒+碳酸饮料孝敬80%以上二片罐需求，跟着啤酒罐化率稳步提拔，估计2019-21 年需求量CAGR 为6%;能量+植物卵白饮料孝敬近50%的三片罐需求，受益于能量饮料行业较快增加，估计2019-21 年需求量CAGR 为3%。供应侧：外资退却，产能增加放缓，龙头鞭策供应侧连续整合，2018 年二片罐范畴CR4 约69%，三片罐范畴CR5 市占率约38% 。二片罐行业格式高度会合，市场需求更具潜力，2019 年原质料代价上涨鞭策行业提价约1 分钱，将来行业格式连续优化，估计二片罐仍存提价空间。
范围效应与深度绑定客户筑壁垒，差别化产物打造新的增加极。2018 年奥瑞金+波尔二&三片罐总产能达220 亿罐，天下超30 家出产制造基地，范围效应带来本钱上风，“共生型”出产结构与客户深度绑定。公司重要客户是啤酒和能量饮料行业头部公司，客户资本优良。2019 年公司差别化产物贩卖额估计超1.5亿(占比约2%)，净利率高达20%摆布，估计将来三年差别化产物有看以1-1.5 个亿的年复合增幅连续增长，料将动员公司每一年红利提拔约4%。
整合步进劳绩期，红利修复或超预期。短时间内“红牛诉讼”风险犹存，但整理几率极低，估计仍能保持小个位数增加，将来来自战马品牌的收进增加能部门对冲红牛收进的风险。二片罐方面，判定2020 年原质料代价上行压力小，若继承提价1 分钱有看开释近3000 万元利润弹性(不包罗波尔亚太)，同时咸宁工场智能化环球领先，2020 年周全扭亏有看开释超1 亿利润弹性，别的波尔亚太多维协同整合下将回回真实红利程度，并表后有看孝敬约3000 万元利润增量。
风险身分：红牛诉讼朝倒霉于公司的偏向进展;焦点客户袒露食物宁静题目;马口铁、铝材代价年夜幅上涨;二片罐提价低于预期;波尔亚太整合进度低于预期;年夜股东资金面压力。
投资发起：行业格式连续优化，二片罐存提价空间，公司收购波尔亚太后，行业职位进一步牢固，红利将渐渐修复。暂不思量波尔亚太并表，猜测19-21 年回属净利润同比+242.2%/+17.9%/+15.3%，对应EPS 为0.33/0.39/0.44 元。思量到红牛的不肯定性已在估值中反应，和公司分红意愿较强，赐与一年期目的价5.79 元，对应2020 年PE 约15 倍，初次笼罩赐与“买进”评级。
