【编者按】 公司5G技能研发与测试进度连结领先，市场竞争力进一步提拔
公司在环球设立15个研发中央，近2.6万名研发职员，专注通讯技能研发立异，是环球立异企业70强。
公司5G专利申请量3500+件，芯片专利3900+件，此中5G芯片专利200+件，环球授权专利累计3.5万+件。
公司在工信部牵头的5G三阶段测试中，进度及团体结果在五年夜主装备商中均位居第二位，仅次于华为。
公司5G通讯装备具有焦点竞争力
公司已累计向3GPP提交5G相干提案7000多篇，停止2019年6月，公司向ETSI(欧洲电信尺度化协会)表露的3GPP 5G SEP(尺度须要专利)已有1424族，环球份额12%，位列环球第三位。
环球5G尺度订定的最紧张国际尺度构造3GPP中，公司担当RAN2&RAN3两个事情组的副主席。
公司5G通讯装备整体技能程度环球领先，公司的5G技能仅次于华为，时候进度上年夜幅领先诺基亚、爱立信。
GlobalData以为，公司的5G RAN、Core和传输网产物已周全进进向导者象限。
现在，公司已签署35个5G商用条约，与环球60多家运营商互助5G。
公司有看受益于中国的4G重耕与5G建立，海内份额有提拔空间
回忆汗青，我国3G商用晚于环球，中国通讯装备商并未显着受益，外洋装备商高歌大进。
固然我国4G商用较外洋发财国度晚2年摆布，但与环球根本同步，中国装备商受益显着。华为2013年运营商收进在前五年夜装备商中占比26%，2018年已提拔至47%。究其缘故原由，一是中国运营商的资源开支较高，占比环球约20%摆布，二是中国装备商的4G装备在中国范围商用后，利于其低落本钱、成熟产物，提拔环球竞争力。
现在，中国运营商仍在4G重耕与扩容，公司有看连结汗青份额(约30%+)，且扩容毛利率较高。
5G周期，中国商用历程处环球第一梯队，中国装备商有看充实受益，而华为份额已较高，且遭到肯定限定，是以我们预估环球运营商大概会赐与复兴通信更多时机。别的，外洋两年夜装备商在中国的份额大概将下滑(重要是技能、交付本领落伍等缘故原由)。我们估计，公司在中国的5G基站份额有看提拔至35%+(2021-2022年)。
爱立信、诺基亚中国地区营收份额连续降落
2016-2018年，爱立信东北亚收进占比从13.2%降至11.5%，北美收进占比从26.4%提拔至30.1%。
2016-2018年，诺基亚年夜中华区收进占比从11.2%降至9.6%。
环球电信运营商谋划面对压力，给复兴通信制造回回时机
环球运营商整体的谋划压力较年夜，纵然在美国等的围堵下，中国装备商仍有时机。
从复兴通信的运营商客户来看，2017年约有20多家在谋划层面产生收进降落、EBITDA降落环境。是以，我们以为复兴通信客户当前的重要抵牾是谋划面对很年夜挑衅，必要高性价比的装备，在将来很长一段时候内对低落谋划本钱有急迫需求，这将给复兴通信外洋市场的规复与进一步扩大制造有益前提。
固然，我们以为除上述缘故原由外，公司本身的技能竞争力不停提拔和注意合规是环球份额提拔的底子。
现实上，公司2019年冲破了法国电信，将为其西班牙公司在巴伦西亚市建立5G收集。
公司5G基站发货量、定单量加快追逐，5G周期环球份额有看提拔
5G基站发货量：华为已超40万AAU(2019/10月更新);复兴已超5万AAU(2019/6/26更新)。
5G基站条约数目，2019年9月数据表现：华为65个(6月尾50个) ，诺基亚48个(6月尾43个)，复兴35个(6月尾25个)，爱立信29个(6月尾22个)。
将来，我们以为公司在外洋市场的5G份额有较年夜提拔空间，短时间内重要是欧洲、亚太地区。
手机营业：2G/3G光辉，4G溃败，5G大概迎来时机
公司手机奇迹部建立于1998年，2G/3G期间实现快速进展，2012年手机销量曾达6734万部，环球第四，中国第一，市占率3.9%。2016年以来，公司手机营业连续下滑，2018年仅出货1050万部，市占率降至0.75%。
我们以为，公司手机营业掉败的缘故原由：一是过分依靠运营约定制市场，致使产物立异不敷;二是定位不清，错过了智妙手机进展窗口期。固然公司厥后增强研发，拓展民众市场，但效果是用度高企，致使2016年吃亏一度近30亿元，以后计谋紧缩，我们估计公司手机营业2019年仍有吃亏。
公司为保障端到端办理方案的技能本领，仍会保存手机营业。我们以为，一是公司将会操纵吃亏;二是公司5G手机推出时候领先，有看依附深挚的技能秘闻迎来时机;三是公司现在正从头拓展美国运营商市场(2017年收进120亿元，2019年预估仅几亿元)。IDC数据，停止2019年9月复兴5G手机海内市场份额1.5%，居第五位。
政企市场耕作十年，公布“双百千”互助筹划，有看鞭策营业进展
公司在政企范畴已耕作有十多年，建立了海内聪明都会第一品牌，教诲行业市场周全着花，中标多省三通两平台、云桌面等庞大项目，能源交通获得结构冲破，国度电网IMS乐成结构，无线产物乐成冲破铁路C3项目。
公司已成为通讯能源环球最紧张的中国企业和具有环球办事本领的综合收集能源办理方案供给商，是绿色聪明数据中央引领者，在充电模块范畴，公司能源产物已办事环球160多个国度/地域的386家运营商，办事超260个数据中央客户。
2019年6月，公司公布“双百千”贸易筹划，明白了政企营业的主疆场。“双百千”即“百城千区、百强千企”。“百城”即天下GDP排名前100的都会，“千区”是在数字当局及新型聪明都会推动趋向下，明白建立和进展计划的、更遍及的区县级市场;“百强”以天下500强中的100家中国企业为目的，“千企”是数字化转型刚需茂盛的行业及企业。
公司周全结构面向政企市场的互换机、路由器、办事器、体系软件(操纵体系、数据库等)及视频营业(已推出基于自研视频处置惩罚芯片的国产化高清视频集会终端)，别的公司有看进进当局采购名单，得到更多企业客户的信任。
治理改进，公司股权鼓励凝结同心专心，2019年解锁目的估计可告竣
公司新任高管团队年青化、多从下层做起(具有富厚的研发与产物履历)、事情气势派头务实，上任后领导公司谋划敏捷规复，得到内部较高评价。我们以为，治理改进、计谋聚焦将为公司进展奠基坚固底子。
2009年以来，公司累计实行三次股权鼓励筹划，完善匹配3G、4G、5G周期。
2017年，公司实行第三次股权鼓励，解锁前提为2017-2019年，ROE均不低于10%，回母净利润(不扣非)别离不低于42.07亿元、45.9亿元、49.73亿元。我们估计，公司2019年可以完成股权鼓励要求的目的。
公司主业务务已规复到汗青最好程度
我们以为，公司谋划已规复正常。
2019H1，公司在收进较汗青最好的2017H1(540亿元)少94亿元的环境下，毛利与2017H1持平(175亿元)。
2019H1，公司运营贸易务毛利率创汗青最高记录，达44.73%，政企营业与消耗者营业毛利率也规复显着。
公司用度、减值丧失明显增长，别的收益年夜幅低落，影响净利润兑现
2019H1，公司时代用度操纵精良，除财政用度(短时间乞贷346亿元，2017H1174亿元)、治理用度明显增长外(合规与法务)，贩卖用度明显低落(聚焦焦点地区与焦点营业)，总用度较2017H1淘汰3.71亿元。
2019H1，公司在毛利与2017H1持平下，加年夜减值(增8.6亿)、淘汰别的收益(少5.08亿)，净利少8.22亿元。
陪同谋划改进，定增募资，公司毛利率与净利率仍有提拔空间
公司与华为的营业布局雷同，但毛利率与净利率却差距显着，相对有提拔空间。
2013年起，公司与华为的毛利率和净利率起头提拔，并于2014年到达近几年相对高点，这与中国4G开建有关。
但以后毛利率起头下滑，我们以为后续毛利率下滑与竞争、手机营收占比提拔有关。我们估计5G周期将出现雷同趋向，但5G建立节拍较4G光滑，是以毛利率与净利润的提拔或可连续3-5年。
复兴的毛利率呈上升趋向，但仍与华为差5pp+，净利率2019H1已规复随处罚前程度。
我们以为，公司的毛利率和净利率具有提拔空间：一是跟着份额与营收提拔，范围效应将闪现;二是公司计谋聚焦，关停进展远景一样平常的外洋代表处/子公司，淘汰低毛利率营业;三是手机与政企营业毛利率在回升;四是定增募资净额114.59亿元，可有用减缓公司的资金压力(2019年三季报公司短时间乞贷301.47亿元)。
5G早期出于争份额思量，大概毛利率较低，会影响公司运营贸易务毛利率，但后续跟着扩容开启将会提拔。
综合思量PE与DCF，我们以为公司的公道市值为2084亿元-2422亿元，对应2月14日收盘上涨空间14.57%-33.15%。思量公司治理改进、技能竞争力不停提拔，市场份额也有提拔空间，保持“买进”评级，连续重点推举。
风险提醒：
1、环球及中国5G进展不及预期;
2、市场竞争加重，毛利率较快下滑;
3、公司市场份额不及预期;
4、疫情影响，致使公司短时间内营业进展遭到打击;5、中美题目下，公司供给受限、外洋进展受限等。