【编者按】 陈诉导读
市场担心同店增加疲软将克制加盟商开店意愿，我们以为同店影响收进，但红利本领实为加盟商开店焦点动力，加盟商红利本领连续提拔，开店速率有看超预期。
投资要点
焦点看法：红利本领为加盟商连续开店焦点驱动力，加盟拓店速率有看超市场预期
我们以为公司加盟商拓店的焦点驱动力为利润而非收进(同店)，加盟商红利本领强且利润程度连续提拔，拓店速率有看超预期。1)19Q3 营收不及预期的重要缘故原由之一为部门加盟商奉行“一口价”黄金产物速率过快，消耗者短时间没法顺应产物布局的改变，影响了加盟商及公司的营收。2)公司已完成加盟商长处梳理，估计加盟商均匀业务利润率达20-25%，处于行业TOP 级别。
重要逻辑：定位镶嵌赛道错位竞争，轻资产贸易模式构建品牌与竞争上风
错位竞争：1)公司以钻石镶嵌为主力产物，与成熟品牌差别化竞争。2)公司重要结构3、四线都会，与国际年夜牌、港资品牌构成错位竞争。
轻资产贸易模式：1)后端整合供给链，素金产物接纳品牌授权模式，低落资金压力实现轻资产运营。对付主力镶嵌产物，依旧采纳传统的批发买断模式。2)前端梳理加盟商长处：公司以加盟模式为主，经由过程对加盟商让利及治理，快速拓店占据三四线珠宝市场，提拔市占率。
将来进展路径：行业会合度的快速提拔，消耗进级带来行业消耗属性年夜于投资属性，精致化运营同店及店效提拔
1) 行业会合度提拔。现在珠宝行业CR3 仅18.6%，因为一二线都会店肆密度靠近天花板，成熟港资品牌纷纭渠道下沉，估计三四线都会珠宝行业会合度提拔速率有看超预期。2)珠宝行业消耗属性加强。钻石及“一口价”黄金消耗属性较强，消耗者担当水平有看不停提拔。公司提早卡位钻石赛道，较早奉行“一口价”
黄金，有看连续受益。3)同店及店效提拔。一方面，公司经由过程场景化、气势派头化举行门店产物摆设，运营精致化水平有看向成熟港资品牌看齐，同店有看提拔。另外一方面，公司比年新开店速率快、均匀店龄小，门店成熟后有看带来店效提拔。
红利猜测及估值：赐与“买进”评级，目的价27.2 元我们估计公司2019/20/21 年实现回母净利润别离为9.90/11.68/13.80 亿元，EPS别离为1.35/1.60/1.89 元。参考行业均匀估值，赐与2020 年17 倍PE，对应股价27.2 元，赐与“买进”评级。
催化剂：小非年夜比例减持竣事
风险提醒：疫情影响终端贩卖、金价年夜幅下跌