【编者按】 1、变乱概述
公司公布19 年事迹快报。陈诉期内，公司实现营收19.90 亿元，同比+3.93%，实现回母净利润6.05 亿元，同比-8.55%。
2、阐发与判定
渠道厘革事迹短时间承压，库存理顺+增量市场放开，看好本年公司轻装上阵
陈诉期内，公司实现营收19.90 亿元，同比+3.93%，折合Q4 实现营收3.85 亿元，同比+4.33%，环比略有降速;实现回母净利润6.05 亿元，同比-8.55%，折合Q4 实现回母净利润0.87 亿元，同比-37.09%，环比降速明显，重要缘故原由在于Q4 贩卖用度的增长。积年来公司贩卖用度投放都遵照逐季下滑的纪律，以是每一年Q4 贩卖用度基数都很低，但2019 年作为厘革之年，往库存和渠道下沉两项使命造成用度投放短时间的激增不免，是以19Q4 事迹承压也是情理当中。相较于报表真个事迹数字，其背后所反应的渠道厘革希望更值得我们器重。凭据我们对付渠道的连续跟踪，停止年末两项重要使命——往库存及渠道下沉均已获得明显成效，到19 年末团体渠道库存已降至5 周摆布的公道程度(19 年头最高时高达3 个月)，同时在公司鼎力大举搀扶下，停止19 年末新开辟的五百家县级商中尽年夜大都调货已纪律，本年起头增量市场的孝敬有看渐渐起头闪现。是以在渠道库存已理顺同时增量市场渐渐放开的配景下，我们看好本年公司轻装上阵，事迹重回增加的正轨。
短时间看：两重身分保障收进增加，毛销差扩年夜进一步拓宽利润空间，看好20年事迹拐点到来
收进端：1. 供需弱均衡下看好渠道补库存带来的收进增量。需求端：作为以C端为主的传统开胃调味品，疫情之下榨菜的需求刚性属性凸显，消耗者囤货感情伸张。据渠道反馈，只管受疫情影响收进占比达6 成的流畅渠道贩卖临时受阻，可是一批商出货同比仍旧到达持平，足以见得终端动销之茂盛。供应端：受疫情影响，从公司到渠道真个物流及从渠道端到终真个配送临时承压。当前物流已根本规复，而配送受各地限定人流物流政策的影响仍旧遭到滋扰。在需求茂盛但疫情致使供应端物流配送受阻的配景下，此次突发变乱可以看做是对付渠道库存的变相往化。凭据渠道反馈，停止2 月中旬团体渠道库存已降至2 周的尽对低点。在此底子上，我们看好物流配送渐渐规复以后渠道库存补库存带来的事迹增量;2.渠道下沉结果闪现增进收进增加的连续：从19 年年头起头，公司起头刚强做渠道下沉，19年整年新招募了约500 个经销商来开辟500 个新增县级市场。凭据渠道反馈，19 年新增经销商调货额仍不成体量，公司筹划2~3 年到达30 万元的均匀范围。思量到20 年公司对付经销商及贩卖职员的鼓励稽核均有明显优化，估计20 年起头增量市场的结果将会渐渐闪现。按每家经销商20 万元体量来算，本年新增经销商将带来1个亿摆布的收进增量，以19 年营收19.9 亿元为底子来测算，守旧估量本年增量市场将供给5%摆布的收进增量。同时思量到新经销商必要3 年才气进展成熟和本年公司将继承开辟216 个新空缺市场，是以守旧估量渠道下沉带来的增量能看将来三年;利润端：毛销差的扩上将进一步拓宽利润空间。1.毛利率估计将继承提拔。根据公司青菜头原质料的利用周期来看，每一年年头采购的青菜头一样平常投放于昔时下半年及次年上半年，思量到19 年年头采购的青菜头均价同比-13%及20 年至今青菜头均价同比根本持平，同时公司进一步扩年夜四川地域原质料的采购力度(四川地域青菜头较涪陵地域收购价广泛低100-200 元/吨不等)，我们判定20 年公司团体毛利率将进一步提拔;2.控费增效促用度率低落。公司本年以提拔服从为引导，严控用度支付，将4%的用度率操纵在总部手上，凭据各年夜区现实环境机动调配，淘汰本钱支付，同时年末将过剩的贩卖用度按肯定比例嘉奖给相干贩卖职员，是以我们判定20年控费增效的结果将会获得表现。综合毛利率的提拔和用度率的稳中趋降，我们判定20 年高于收进的利润增加值得等待。
恒久看：渠道外延+品类扩大，公司恒久逻辑清楚
渠道外延：凭据渠道反馈，公司消耗终端以C 端为主，B 端占比仅为个位数，是以短时间疫情对餐饮B 真个打击其实不明显，同时疫情竣事以后，公司B 端渠道仍将具有充实的提拔空间和想象空间。思量到公司当前已鼎力大举拓展餐饮、外卖渠道(20年对付B 真个22g/800g 脆口榨菜提出更高的增加目的)，我们恒久看好B 端放量给公司供给事迹增量;品类扩大：将来公司事迹增量的另外一年夜泉源在于品类扩大，而此中最年夜看点在泡菜营业。整体而言，泡菜行业比拟榨菜而言越发优良(行业空间年夜、会合度低)，但受限于“惠通”品牌影响力，19H1 公司泡菜营业收进欠佳，对此19H2 起头渐渐推动“乌江”品牌代替“惠通”品牌事情，凭据草根调研“惠通”老产物下架事情已靠近完成。跟着泡菜营业渐渐在乌江渠道中放开，叠加乌江品牌背书，我们恒久看好泡菜营业连续放量、挣脱增加瓶颈。
3、投资发起
估计19-21 年公司营收为19.90/22.52/25.92 亿元，同比+3.9%/13.2%/15.1%;回母净利润为6.05/7.77/9.19 亿元，同比-8.5%/28.3%/18.3%;EPS 为0.77/0.98/1.16 元，对应PE 为37/29/24 倍。20 年可比公司均匀预期估值为35 倍，高于公司20 年预期估值;同时思量到渠道补库存+渠道/品类双扩大，我们估计本年涪陵榨菜股价有看迎来 “戴维斯”双击。综上，保持“推举”评级。
4、风险提醒：
本钱盈利或致使行业竞争加重进而影响公司往库存进度、渠道鞭策下沉不及预期、用度投放结果不及预期、食物宁静风险等。