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过去11年，九鼎将杠杆、股权融资等金融工具和制度发挥到极致，以此为他们的野心充值，造就了九鼎集团的千亿市值，也亲手缔造了金控集团。然而现在，这一切都结束了。
文 | 《中国企业家》记者 李碧雯
编辑 | 马吉英
古志鹏本来要作为嘉宾参加一场论坛，但意外的是，那天他并没有出现在现场，而是去了北京金融街19号，那里是证监会所在地。古志鹏是九鼎投资总经理。自从今年3月九鼎集团被证监会立案调查之后，每个月一次去证监会汇报已经成为古志鹏最为重要的工作。
目前距离被立案调查已经过去七个月，九鼎集团的低调程度比以往有增无减。
最近九鼎唯一的好消息或许来自其投资的天风证券。10月19日，天风证券在上交所上市，这是今年以来九鼎投资唯一过会的项目，而去年九鼎投资有13家公司过会，在私募投资机构中位列第一。有消息人士称，投资项目难以过会或许与九鼎被立案调查有关。
除此之外，由于九州证券旗下一资管计划爆雷，九鼎集团合伙人、九州证券前任董事长吴强被该资管计划部分投资人围堵的新闻出现在了财经媒体和社会新闻的版面。
不过最受关注的仍是九鼎投资在A股市场的减持行为。一过解禁期，九鼎投资旗下基金就通过大宗交易、协议转让等方式进行大规模甚至是清仓式减持。今年上半年九鼎投资从7家公司完全退出，其中有4家通过上市公司减持退出，完全退出项目收回金额近9亿元。
而在这些纷杂的现象背后，对于九鼎集团更为核心的追问是，九鼎如何求生？
作为九鼎的五位合伙人，吴刚、吴强、黄晓婕、蔡蕾、覃正宇比其他PE机构合伙人更具野心。在过去11年，他们将杠杆、股权融资等金融工具和制度发挥到极致，以此为他们的野心充值，造就了九鼎集团的千亿市值，也亲手缔造了金控集团，集齐了证券、公募、私募、保险、期货、互联网金融等牌照。然而现在，这一切都结束了。
无论从监管要求还是当前的募资、投资环境，转型是九鼎集团的唯一必选项——从金控集团转型到投资+保险的投资集团，基金从个人LP转型为机构LP，从Pre-IPO投资扩展到控股平台。
不过之前扩张埋下的雷注定了九鼎的这次转型无法轻装上阵。
制图：中国企业家
监管压力
天风证券在首次公开招股说明书中，将公司原来的第七大股东苏州建丰九鼎投资中心（有限合伙）改名为“苏州建丰投资中心（有限合伙）”，特意去掉了“九鼎”两字。苏州建丰投资中心（有限合伙）的GP也由之前北京惠通九鼎投资有限公司变成了武汉如尔股权投资基金管理中心（有限合伙），实际控制人变成了丁中淇。
接近九鼎投资的人士透露，在天风证券审核时就已经跟监管层有过沟通，对于监管层认为可能存在问题的基金就会主动退掉。目前九鼎仅持有天风证券少部分份额。
对于拟IPO企业车头制药的反馈意见，更能说明九鼎的“敏感体质”。公司在9月30日收到的证监会反馈意见，直接要求公司披露九鼎有关基金的完整股权结构，是否构成一致行动关系，其股份锁定和减持等承诺是否符合相关法律、法规规定及监管要求，对于九鼎集团目前遭受立案调查事宜，是否影响上述股东持有发行人的股份，发行人股东结构是否发生变化。
华南区一投行人士表示，此前明天系也有过被投项目受牵连的情形。“不排除有的券商承接九鼎投资的项目时会比较谨慎，另外可能发行人自己也会在上市前主动清理。”
九鼎集团旗下拥有九州证券、九泰基金、九信资产、富通保险、九鼎投资等金融平台，涵盖证券、公募、保险、私募等多个金融牌照，金控王国初见雏形。然而，在脱虚向实的背景下，央行、证监会、保监会都在收紧民营金控集团之路。
此前有媒体报道称，央行和金融稳定局正在牵头制定金控公司管理办法，对金控公司实行持牌经营，九鼎集团的金控之梦就此破灭。
在九鼎的年报以及投资者沟通会中高管多次强调，九鼎不是金控集团，而是一家投资公司。此后，九鼎集团开始进行战略调整，逐一出售旗下金融资产。
“九鼎跟监管那边做了沟通，监管不想九鼎做金控平台，九鼎现在把底层资产做剥离，最后留下PE业务和保险，其他的证券、基金可能都会卖给国企、央企，由他们做大股东，九鼎做小股东。正常业务运营仍然是九鼎负责。”上述接近九鼎的人士称。
一度估值超过400亿元的九州证券成为九鼎集团最先剥离的资产。2月1日，九鼎投资公告称，九州证券与山东高速签署增资协议，山东国资委下属的山东高速将认购九州证券7.9亿股，占增资后股本的19%，成为九州证券第二大股东，并将有可能有进一步增持为九州证券的控股股东。
计划并非一帆风顺。8月，山东高速对外发布变更公司董事长、总经理的公告，原山东高速董事长孙亮因年龄原因不再担任公司董事长，邹庆忠成为了集团新的掌门人。山东高速的管理层变动打乱了原本交易进程，知情人士称目前该笔交易已停滞。
此外优博创也在积极寻找买家。优博创是新三板挂牌企业，主营业务是光电子器件，2015年九信资产原打算借壳优博创登陆新三板，因为政策原因宣告失败，优博创也失去了原本的壳价值。据知情人士透露，目前优博创准备出售，“不是很好卖，卖不出价格”。
随着九鼎集团业务板块的出售和收缩，九鼎集团内部也出现了一波人员变动。今年年初开始，九鼎投资开始裁员，裁员数量近100人，占员工总数的四分之一，涉及投融资、运营管理等部门。
“业务没有以前那么好做了，而且没有那么多业务量了。”对于最近的人员变动，古志鹏解释称。
钱从哪来
对于长袖善舞的九鼎集团来说，最大的挑战在于如何找到新的资金。
2015年5月，九鼎集团通过在新三板第三轮定增获得100亿元的融资，参与定增的成本为7.33元/股。截止到10月22日，九鼎集团集合竞价的价格为0.75元/股，较复牌时股价已下跌近九成。九鼎集团第三轮定增参与者目前仍被深套，将对九鼎集团形成巨大退出压力。
接近九鼎集团的人士称，当PB市净率低于1时，九鼎集团会选择在市场上回购，参与定增的股东愿意退的可以在市场上退，不愿退的可以选择等。按照目前九鼎集团每股净资产1.56元/股计算，目前市场价格仅是每股净资产的一半。一位参与第三轮定增的投资人告诉记者，大多数投资者仍持有该部分股份。如果按照延期2年计算，该投资将于明后年到期。这对于九鼎集团来说犹如悬崖上的石头，随着时间的推移，危险的气息也步步逼近。
接下来的问题是，九鼎集团的钱从哪里来？
九鼎集团目前主要收入来源为富通保险、九鼎投资、九州证券等。今年上半年，富通保险实现营业收入32.24亿元，占营业总收入的68%，实现净利润5.12亿元，为九鼎集团贡献了近80%的净利润，成为目前九鼎集团手中最大的一张牌。
但富通保险能够贡献的现金流主要为其所实现净利润部分以及具有一定限制比例的保费投资，这对于100亿元规模的退出压力而言，贡献较为有限。
九鼎集团旗下的私募业务九鼎投资则成为公司现金流的调节器。今年上半年，九鼎投资已实现对帝欧家具、绝味食品、欧普康视、博士眼镜等项目的上市退出，收回金额9.37亿元，九鼎投资获得的管理报酬收入为2.76亿元。
九鼎投资最近一年来的减持秉持着锁定期一过便立马宣布减持的风格，绝味食品更是上演了清仓式减持的戏码。
上述接近九鼎的人士表示，大规模减持属于正常现象。按照减持新规，减持上市公司股份三个月不能超过1%，但是可以通过大宗交易直接出售5%以上股份。“之前九鼎内部做过财务模型，与其每三个月减持1%，还不如现在打折全退了。因为投资进入成本很低，因此还是有盈利空间。”上述人士表示。
2011年~2015年，九鼎投资在2011年投资出手次数最多，达到67次，而2013年、2014年投资出手次数仅为31次和11次。目前九鼎投资减持退出的公司股票多为2011年、2012年投资的项目，如果按照5+2年的投资退出周期计算，2013年、2014年设立的基金将在2019年和2020年进入减持退出期，到期退出项目较少。
但不匹配的是，九鼎集团未来2~3年、3~4年到期金融负债应偿还金额（按未折现剩余合同义务到期期限分析）分别为69亿元和85亿元，九鼎投资能在未来2~3年贡献的现金流或将非常有限。
来自九鼎集团2018年半年报数据显示，九鼎集团流动比率为0.57，较去年同期下降了36.8%，期末现金及现金等价物余额为58.21亿元，较去年同期减少了近六成。其中筹资活动产生的现金流量净额为-61.81亿元。
2015年12月，私募机构在新三板挂牌和融资被叫停，九鼎集团无法通过新三板平台进行融资。而九鼎投资由于之前采取的是类借壳的方式注入上市公司，上市公司平台主营业务仍为房地产，此前九鼎投资120亿元的定增被否，也进一步说明该上市公司平台融资只能用于投资地产业务，对于九鼎投资来说也失去了其融资的功能。
在股权融资较难推进的情况下，九鼎集团转而将希望寄托于债券融资。
去年，昆吾九鼎和九鼎集团拟分别发行规模不超过7亿元的债券，募集资金将用于创新创业公司股权、补充运营资金、归还借款，但是至今该债券并未发行。据悉与目前国内对于投资公司发债趋严有关。
在定增、发债都受限的情况下，九鼎集团或许只能依赖单一的银行贷款，不过上述接近九鼎的人士表示，九鼎做的是金融类业务，很难贷款，之前一直也有贷，但都是以资产抵押的形式。今年上半年，九鼎集团新增长期借款5亿元，均为抵押和质押借款，贷款利率最高达到7.863%。
九鼎集团控股股东目前累计质押九鼎集团股数占比为45.08%，九鼎投资的质押率为71.73%。今年以来，九鼎集团和九鼎投资股价一直走低，能质押贷款的金额也减了不少。
这意味着九鼎集团需要为此支付高昂的财务成本。九鼎集团2018年1~6月利息支出净额达到了4.32亿元。
对于九鼎集团是否存在资金紧张的疑问，古志鹏向《中国企业家》表示，目前九鼎集团的经营性现金流和投资性现金流都不错，旗下九鼎投资、富通保险、九州证券以及房地产业务都是盈利的。集团整体资产负债率比较低，总体财务状况健康。融资端受政策影响，投资机构通过股票和债券融资比较难；但可以通过信用贷款、股票质押融资等方式从银行、信托等金融机构获得资金。
九鼎排雷
过去扩张所进行的布局，如今却成为了九鼎集团急需排的雷。
“九鼎管理的基金LP现在去个人化，其实也是受当年这些苦果的影响。”接近九鼎投资的人士直言。
在2012年11月~2014年1月，国内IPO关闸，对于PE意味着主要退出通道的关闭，而另一边，新三板推向全国后在2014年迎来了牛市，也是这个时候国内出现了许多投资于单一项目的专项基金。在这一背景下，九鼎做了很多项目基金。“一般这种基金的周期是3+1+1，投资一两个项目，总投资规模在30亿元左右，现在2019年眼看要到期了，也退不出去，LP也很焦虑。”在上述接近九鼎的人士看来，个人LP在投资上的成熟度不够，基金投资可以对冲单个项目风险，而单个项目投资将承受的风险更高，如果单个项目没投好，LP就会认为被骗了。
据悉，九鼎投资内部正在讨论单独成立一个类似资管机构或者母基金，将个人LP从平台剥离，转到资管计划或者母基金中。“之前九鼎整个盘子铺得很大，现在想提高运营效率，做一些战略转变。”该人士称。目前该计划正处于测试中，还没有大规模铺开。
另一方面，资管新规的推出，也让九鼎投资真切感受到募资寒冬的冷冽。来自九鼎投资披露的信息，今年上半年，九鼎投资共完成四只新基金的募集，其中最大的单只基金规模仅为1.67亿元，最小的单只基金规模为5450万元，相比以往2亿元~3亿元的规模缩水不少。
九鼎投资的LP过去绝大多数为煤老板、民营企业主等高净值个人，但是去杠杆的金融环境，影响了个人LP的出资意愿和能力。上述人士介绍，今年九鼎内部做了调整，在基金层面会更聚焦跟地方的保险、政府基金、银行等机构的合作。
“这些机构去找高瓴资本等大的GP，可能不会理他们，但是对九鼎投资来说，这些就是客户，这方面九鼎相对来说比较接地气。”接近九鼎的人士说。比如在今年新设立的基金中，苏州文韬九鼎投资中心（有限合伙）引入了重庆渝隆资产经营、重庆市江南新城开发建设集团，宁波方太等作为LP，其中重庆渝隆资产经营、重庆市江南新城开发建设集团隶属于当地国资委。
此外，目前九鼎投资面临类似“去库存”的难题。2009年创业板推出，也开启了PE高歌猛进的时代，仅2011年九鼎投资额就达到了近60亿元，九鼎“流水线工厂”“野蛮人”的名号也产生于那段时间。不过大规模投资也为之后的退出带来了隐患。
“2011年、2012年九鼎投资的一些项目迟迟上不了市，但是项目本身也没达到回购的标准，就是退不掉。”上述接近九鼎投资的人士介绍，目前九鼎在探索能否通过私募股权二级市场基金将这部分资产转让出去。
据悉，之前九鼎跟歌斐资产有接触过，但是对方给的价格基本是每个项目打八折，九鼎方面觉得价格太低很难接受。此外九鼎也曾跟国外FOF机构商谈过成立一家合资FOF，但是目前还没有具体进展。“现在想的办法是自己做一个S基金，把资产转过去。”对于转入二级市场基金后项目如何退出的问题，上述人士称，还在探索可行的方案。
在投资端，古志鹏称，现在一级市场价格很高，二级市场估值一直在下跌，对于PE投资机构的利润空间有限，经济增速也在放缓，两个因素叠加，赚的钱也会变少，可能以前基金平均是30%以上的IRR，这几年投资的项目预计很难达到。
因此九鼎集团在收缩其他金融触角的同时，在股权投资上，开始涉及多种类型投资，其中就包括产业化控股投资。
今年以来，九鼎集团相继成立产业化控股平台。上述人士介绍，控股平台的项目将从九鼎投资的被投项目中挑选，并进行整合，按照行业划分为医疗控股平台、缆车索道平台、商业管理平台，九鼎将作为整合后的平台的第一大股东。目前控股类业务主要由九鼎投资董事长蔡蕾负责。
通过整合可以实现相关的产业协同和产业规模效应，另一方面，医疗、缆车索道、商业管理三个行业具有稳定的未来现金流，不排除整合后，类似于九鼎此前运作房地产企业的预收款的模式，进行资产证券化，这或也将为九鼎集团带来可观的现金流。
九鼎集团利用创业板窗口期红利迅速崛起，利用新三板制度红利，登陆千亿市场，并一度成为国内最像黑石的PE。但当制度趋于完善，九鼎也需要回过头来打扫留下的烂摊子。这或许并不是坏事。
今年7月，九鼎集团悄然变更了注册地点，从紧临证监会、全国中小企业股份转让中心的金融大街英蓝国际金融中心变更为马连道南街6号院1号楼。虽离西二环不远，但是其繁华程度已完全不同了。
