投资要点
1、万顺转债（正股万顺股份）申购日为7月20日，申购代码370057，单个账户网上申购上限为1万张（100万元）。
2、万顺股份是国内大型环保包装材料企业，主要从事纸包装材料、铝箔、功能性薄膜三大业务，其中铝箔加工业务营收占比稳居60%以上；公司出口业务营收占比40%以上，出口产品以铝箔为主。
3.公司所在行业竞争充分而激烈。公司2017年及2018年Q1营收增速居高位，但利润增速趋缓，毛利率持续下滑。与竞争对手及SW三级分类包装印刷行业相邻市值的10家上市公司相比，公司当前的ROA、毛利率与净利率水平均较低。
4、万顺转债股性较强，评级较低，稀释率高达33.37%，其余条款中规中矩。预计转股溢价率在3.5%左右，上市价格预计在99.1 -107.6元区间，中枢价格为103.34元。
5、抛去原股东优先配售的规模，可供配售的转债预计为5.2亿元，网上申购户数预计15万户左右，中签率预计在0.25%-0.42%区间。近期转债中签率大幅提升，可改变顶格策略，选择部分申购。
6、万顺转债目前打新预收益率不高，有一定的破发风险，申购需谨慎。
风险提示：新项目未能按计划达产风险，正股及市场大幅波动风险
目录
1 万顺股份：大型环保包装材料企业，盈利能力一般
1.1 大型环保包装材料企业，布局“纸、铝、膜”三大业务
1.2 易受上下游冲击，多方突围维持市场地位
1.3 行业竞争激烈，盈利能力一般
2 发行关键信息
3 偏股性转债
4 上市价格中枢：103.34元
5 中签率约在0.35%左右
正文
1 万顺股份：大型环保包装材料企业，盈利能力一般
1.1大型环保包装材料企业，布局“纸、铝、膜”三大业务
公司全称汕头万顺包装材料股份有限公司，为国内大型环保包装材料企业。公司成立于1998年，2010年在创业板上市，主要从事纸制品、光电产品、包装材料等的加工、制造、研发以及铝箔/铝板的生产及销售业务、纸类物资贸易业务等，构建了以纸包装材料、铝箔、功能性薄膜为主的“三驾马车”业务布局。公司生产所需主要原材料为原纸、铝板带、PET 基膜等，产品广泛应用于电子、汽车、建筑、日化产品、印刷等行业。
公司2017年及2018年Q1营收增速居高位，利润增速较缓，毛利率下滑。2017年公司铝加工业务销售大幅增长，节能膜市场渠道快速拓展，纸包装材料业务稳定，新增了卡纸贸易业务，营收同比大幅增长43.69%；但由于财务费用、人工成本增加、新增固定资产折旧等影响，加上新增卡纸贸易毛利较低，以及存在部分商誉减值，归母净利润增速仅5.19%，毛利率较上年下降2.19%。据2018年半年度业绩预告披露，归母净利润将比上年同期下降0%-15%。
1.2 易受上下游冲击，多方突围维持市场地位
公司三大主营业务分属于造纸和纸制品业、有色金属冶炼和压延加工业、橡胶和塑料制品业，均处于所在产业链中游，易受上游原材料价格波动、下游行业景气度变化的影响。近年来，公司受到2015年铝锭价格大幅下跌、2016年烟草行业去库存、电子产品触控领域市场需求增长放缓等冲击，毛利率水平持续下滑。
为应对行业竞争与上下游冲击，公司依托技术创新和并购，多方突围维持龙头地位：
（1）积极开拓下游客户，寻求外延式发展机会。下游客户对铝箔、功能性薄膜合格供应商的选择标准严格，纸包装业务多采用定制方式。公司与利乐集团、安姆科集团、QUALITY FOIL S.A.R.L等大型企业建立了长期稳定的供销关系，获得了双汇、云南白药、蒙牛等品牌包装的订单，在销售网络、市场份额方面有一定积累。同时通过收购东通文具100%股份、增资参股众智同辉20%股份，迈向其他社会包装领域，拓展下游需求。
（2）着力发展功能性薄膜业务，拓展新增长点。功能性薄膜属于新材料行业，应用前景与市场空间看好。公司加快推进新产品研发生产节奏：①导电膜方面，除了触控面板应用市场，积极拓展电子黑板、车载触控等新领域；②2017年4月节能膜项目投产，智能光控隔热膜毛利率达51.04%，“节能中空玻璃”系列产品获中国建材检验认证集团节能认证证书；③阻隔膜方面，量子点用阻隔膜2017年上半年开始供应下游客户。2017年末公司还设立了全资子公司上海绿想，构建功能膜销售平台，目前功能性薄膜业务在公司营收中占比较小，但毛利率水平最高，未来业绩可期，也需警惕市场推广不达预期的风险。
（3）通过一系列对外投资，完善铝加工产业链。铝加工企业相比上游铝土矿开采、原铝生产等行业来说议价能力较弱，生产成本较高的中小型铝箔企业难以承受市场波动考验，行业集中度不断提升。公司2012年并购江苏中基75%股权（增持后持股92%），进军高精度铝箔市场，2017年收购安徽美信100%股权，布局上游铝板带业务，完善了铝加工业务产业链。目前公司涉及铝箔业务的子公司有江苏中基、安徽美信、江苏华丰、香港中基4家。
（4）积极应对美国“双反”，改善出口结构。公司境外销售业务收入占总营收的40%左右，外销产品以控股子公司江苏中基的铝箔产品为主，占子公司总销售额的60%以上，覆盖美国、欧洲、日韩、东南亚等国家。2017年3月美国对进口自中国的铝箔启动反倾销和反补贴立案调查，江苏中基作为强制应诉企业，获得国内同行业最低的反倾销、反补贴税率，在市场同等条件下更具有竞争优势，15年-18年Q1出口美国的铝箔占铝箔总销售额的比例分别为 23.55%、19.91%、12.32%、6.42%，逐年下降。2017年公司新增了国内纸类贸易业务，着手稀释国外销售比例，规避贸易壁垒风险。
1.3 行业竞争激烈，盈利能力一般
公司三大主营业务所属市场竞争充分而激烈，主要竞争对手包括：纸包装材料行业的紫江企业、顺灏股份；铝箔行业的南山铝业、常铝股份、云铝股份；功能性薄膜行业的康得新、激智科技、双星新材。公司与竞争对手及SW三级分类包装印刷行业相邻市值的10家上市公司相比，公司当前的ROA、毛利率与净利率水平均较低。
2017年公司PE与归母净利润累计同比增速均下行，市场对公司盈利能力预期并不乐观。
2 发行关键信息
3 偏股性转债
万顺转债的转股价格为6.47元，较当前6.46元的正股价格几乎无溢价，股性较强。
转债条款中规中矩，评级偏低，稀释率很高。
4 上市价格中枢：103.34元
万顺转债的转债平价为99.85，将其与平价类似的博世转债（未上市）、泰晶转债比较，考虑包装材料行业特点、创业板转债上市行情与近期正股表现，我们给予万顺转债3.5%左右的转股溢价率，照此估算，其上市价格位于99.1元-107.6元区间内，中枢价格为103.34元，在近一年上市的转债中，首日预收益率位于中等水平。
5 中签率约在0.35%左右
原A股股东可优先配售的可转债上限总额占本次发行可转债总额的99.9983%。前十大股东包括8名自然人，1项员工持股计划，1项信托计划，合计持股63.20%，公司实际控制人杜成城6月19-21日共增持329.63万股，目前共持股42.65%。假设前十大股东有60%参与配售，其他股东中有20%参与配售，将约有5.2亿元转债可供网上申购。
近期股市与转债市场行情疲弱，预计网上申购积极性有限，假设网上申购户数中枢为15万户，中签率在0.25%-0.42%之间。近期转债中签率大幅提升，可改变顶格策略，选择部分申购。
根据每股配售2.1607元面值可转债计算，若正股下跌1.12%（约0.07点），抢权申购的收益率就可能被完全吐出，申购需谨慎，不必抢权。
本文内容来源于已发布报告《基本面较弱，申购需谨慎——万顺股份可转债申购价值分析》
