记者 | 范嘉智
编辑 | 陈菲遐
棉质医用敷料及消费品企业稳健医疗（300888.SZ）历经周折终于圆了A股梦。9月17日上市首日，公司股价开盘上涨68%，报125元，市值高达553亿元。
拥有棉柔巾品牌“全棉时代”的稳健医疗成功登陆创业板，离不开今年疫情带来的上半年业绩表现。但从营收角度，稳健医疗的消费属性逐渐增强，这将影响公司最后的估值。
业绩大年是一锤子买卖？
自1991年成立以来，稳健医疗主要从事医用敷料OEM及品牌产品的生产。2009年成立“全棉时代”品牌，进军日用消费品领域。目前“全棉时代”在天猫等头部电商平台同品类份额居于领先地位。
不过，即便在“医疗+消费”双重概念加持下，稳健医疗上市之路也并不顺畅。稳健医疗最早在2005年于美国场外柜台交易系统挂牌，2009年转板至纽交所上市，2010年又转板至纳斯达克上市，最终于2012年12月退市。2017年，美股退市以后的稳健医疗谋求在主板上市，又遭遇了“被否”的挫折。
本次登陆创业板，稳健医疗共募资14.26亿元，主要投资包括7.04亿元建立营销网络、2.69亿元建立数字化管理系统等四个项目。
受疫情影响，稳健医疗上半年口罩、防护服等医用防护品销售大幅增长。作为湖北本地企业，公司有多个子公司及生产基地位于黄冈、嘉鱼、崇阳等湖北地级市，直接响应了抗疫需求。
另一方面，由于抗疫物资主要由政府采购，上半年公司客户结构出现较大变化。国药控股湖北有限公司、深圳市市场监督管理局进入敷料业务前五大客户名单。
2020年上半年，稳健医疗收入41.80亿元，同比增加98.52%，归母净利润10.32亿元，超过2019年全年，同比增加348.92%。
进入第三季度，出口欧美的医用防护用品需求仍在增长。预计今年前9个月，稳健医疗收入与净利润分别可以达到77.25亿元和18.19亿元，同比分别增加147.62%和349.65%。
毫无疑问，2020年是稳健医疗的业绩大年。但这样的增长能否持续？
今年前6个月，稳健医疗来自口罩、防护服的收入就达到20.26亿元，同比增加29倍，占总收入比重接近一半。在过去，口罩与防护服并非公司主营产品，如果剔除此两项，公司其他产品收入达21.20亿元，同比仅增加5.37%。
也就是说，稳健医疗的敷料及日用消费品在今年表现得不温不火。考虑到过去三年公司整体收入温和增长，而随着疫情防控态势变化，防疫物资供需发生变化，公司防护类产品保持收入增长的难度将不断增大。
如何使固有业务增长接力收入增长将成为稳健医疗的难题。
消费股还是医疗股？
在本次募投项目中，高端敷料生产线建设也在其中，但拟使用资金占比最小。稳健医疗正将投资资源向营销网络与数字化管理倾斜。
稳健医疗营收主要分为三部分，分别是由OEM及自有品牌两部分组成的医用敷料产品；由全棉时代贡献的健康生活消费品，以及全面水刺无纺布。
公司自1991年成立之初，主要以医用敷料OEM为主，后逐渐转型为兼有自有品牌，目前还正向高端医用敷料拓展。作为起家业务，2017年至2019年，公司医用敷料板块增长8.58%，年化增速仅有4.20%。与此同时，稳健医疗健康生活消费板块收入比重逐年提升，由2017年62.37%升至2019年67.18%。相对应医用敷料占比逐年下降，由2017年31.86%降至2019年26.35%。
医用敷料产业存在进入门槛较低，区域型小企业众多，产品同质化竞争严重等问题，具体反映就是毛利率较低。根据券商研报，2019年医用敷料板块毛利率不足40%，远低于健康生活消费品板块近60%的毛利率水平。另一方面，稳健医疗境外业务主要为医用敷料OEM，2019年毛利率仅为40.2%。
此外，稳健医疗毛利率受主要原材料棉花影响较大。目前公司直接材料成本占生产成本比重超过50%。公司棉花采购主要以进口为主，进口棉花价格受国际贸易政策、汇率波动等因素影响。如何对冲棉花价格波动，是维持公司目前毛利率的关键。
目前，稳健医疗健康生活消费品业务已经逐渐取代医用敷料成为“新主业”，这也解释了公司计划增加营销网络方面的投入。除此以外，公司也有意拓展线下渠道。
截至2019年底， “全棉时代”品牌在北上广深等城市已开设247家线下门店。随着消费升级持续，公司消费品板块收入还将持续增长。
从营收角度看，稳健医疗的医疗成色正逐渐降低。从医疗向消费品业务的转型，也意味着稳健医疗估值逻辑发生变化。
截至9月2日，医用敷料可比上市公司中，振德医疗（603301.SH）与奥美医疗（002950.SZ）2019年静态市盈率分别为92.78与53.90，平均为73.34倍。健康生活消费品可比公司，安奈儿（002875.SZ）、汇洁股份（002763.SZ）、比音勒芬（002832.SZ）2019年静态市盈率分别为52.51、18.24、20.98，平均30.58倍。
因此，如果稳健医疗逐渐成为一家以消费品业务为主业的公司，意味着其估值将大打折扣。
假设按2020年归母净利润预测的21亿元以及医疗行业平均73.34倍市盈率推算，稳健医疗市值可以达到1500亿元。但如果按消费品行业平均30.58倍市盈率计算，市值为630亿元。上市首日，市场给与稳健医疗约40倍的估值。上市时市场会给与公司一定的溢价，后续市场将稳健医疗估为医疗股还是消费股，亦或是分部结合，目前还无法确定。
