平安证券发布投资研究报告，评级: 强烈推荐。
万科A(000002)
战略：善于审时度势，战略布局先人一步。1993年公司判断房地产时代来临，果断聚焦住宅开发，并深耕具有人口产业支撑的城市圈（2002年三大城市圈营收占比68%），销售业绩大幅攀升（2002-2019年CAGR34%）。2010年行业面临政策严调控，公司在运营模式上又先后提出高周转、小股操盘，带动ROE水平持续提升。2014年考虑行业进入成熟期，公司居安思危、抢先布局多元化，打开成长新空间；此后又推行合伙人、项目跟投、人员架构调整等策略，积极应对未来市场下行压力。整体而言，领先的战略布局不仅令公司充分享受地产行业发展红利，更是契合行业未来发展趋势，先发优势有望带动业绩继续增长。
主业：开发主业基本盘扎实，未来稳健增长在握。公司销售稳居行业前二，2002-2019年市占率从0.8%提高到3.9%。考虑2014年以来销售增长以城市深耕为主，覆盖城市数量（70个）远少于碧桂园（282个）、恒大（254个）等，叠加较多城市市占率仍低（3.5%以下），未来无论是城市扩张还是进一步深耕，销售增长空间犹存。同时公司拿地策略灵活，近两年通过逆周期拿地，显著降低地价成本（2017-2019年地价房价比从54%降至41%），毛利率短期仍有望维持较高水平。目前公司土储规模合理适中，可覆盖未来三年销售，且主要分布在一二线城市（占比超过80%），楼市下行背景下销售去化将更有保障。展望未来，随着行业拿地门槛提高，多元化与融资优势将帮助公司继续扩充土储，支撑销售稳健增长。
多元化：跃居行业领先水平，打开中长期成长空间。1）物业服务：合同管理面积6.4亿平米，市占率（2.5%）居行业前二。行业随着竣工提速，未来将超过万亿规模，公司物业收入也有望达到数百亿规模，且物业估值高，有助于提升公司整体估值。2）物流仓储：旗下万纬物流市占率（5.7%）居行业前三，且公司为普洛斯第一大股东。随着REITs提速、市场空间广阔，叠加盈利水平高（行业毛利率超50%），未来业绩贡献同样可期。3）商业地产：印力管理面积近900万平，商业运营能力突出，整体出租率达97%。4）长租公寓：泊寓累计开业11万间，处于行业领先水平。
财务：善用无息杠杆，盈利及融资能力俱佳。2008-2019年公司ROE从13%提高到23%，远超行业水平。一方面得益于高周转、小股操盘等开发模式应用，另一方面则受益于无息杠杆的积极撬动，各项应付款占总负债比重从29%提高到36%，远高于其他主流房企。无息杠杆也使得公司真实负债水平低，净负债率仅34%、现金短债比高达175%，而债务稳健又带动融资成本下行，处于行业较低水平。
投资建议：维持“强烈推荐”评级。短期来看，疫情加剧楼市下行压力，公司凭借拿地与融资优势有望进一步提升市场份额，且低估值、高股息率下投资安全边际充足。我们维持业绩预测，预计2020-2022年公司EPS分别为4.07元、4.69元、5.35元，当前股价对应PE分别仅6.6倍、5.7倍和5.0倍，2019年分红股息率达3.9%。中长期来看，在中央坚持“稳地价、稳房价”等导向下，行业将从粗放型发展向精细化运营转变、由土地红利向管理红利、品牌红利迈进，房企拿地容错率大幅下降。公司融资管控、品牌优势突出，稳健经营、居安思危的基因更契合未来行业发展趋势，同时多元化布局打开新的增长空间，有望进一步扩大行业领先优势。
风险提示：（1）若新型冠状病毒肺炎疫情持续时间超预期，或令公司销售承压，同时开工进一步延期，也将对后续可推货量、竣工节奏产生负面影响；（2）受疫情影响，若行业需求释放持续低于预期，房企普遍以价换量，可能带来公司项目减值风险；（3）2016年起受楼市火爆影响、地价持续上升，而后续各城市限价政策陆续出台，未来公司毛利率面临下滑风险。
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