作者：杨阳
来源：股市动态分析
本刊在三季度策略《三季度投资策略：警惕外围环境恶化 价值回归坚守内需》旗帜鲜明的看多价值股的回归。不过，作为大盘权重的价值股短短几天的拉升，就让指数一飞冲天让所有人的措手不及。我们在前天的头条文章《价值股的“大牛市”》中，对牛市还会打个引号，且在文末提到：“3000点可能真的要说再见了，这并不是说不会下探，而是我们认为上升趋势会慢慢强化。我们也不会妄议全面大牛市的到来，但当前价值股全面起飞的状态下，市场向所有参与者都提供了大量的机会，这是市场的馈赠。”间接说明了我们虽然偏乐观，但依旧存有谨慎的态度。
不过，随着大盘的持续上涨，市场情绪开始亢奋起来，各大券商的牛市论调迭起，本文简单介绍各大券商的牛市观点。
海通证券：牛市扩散
核心结论：①今年上半年疫情全球蔓延背景下A股韧性很强，源于宏微观流动性充裕，19/1开始的牛市格局未变。②下半年企业利润同比将回升至两位数，牛市进入盈利估值双轮驱动，市场望向上突破，创本轮牛市新高。③市场将从局部机会扩散到轮涨，科技+券商主线再发力，低估低配行业阶段性补涨，如银行地产及周期。
牛市中，焦点是盈利。今年上半年，全球各主要股指受疫情影响均出现过大跌，但A股相比之下更有韧性，股市上半年上涨时间与下跌时间之比为8:2，是牛市的特征之一。A股的韧性来源于宏观政策面宽松+微观资金面充裕，我们测算上半年股市资金净流入超7000亿，超过去年全年。展望下半年，货币政策宽松格局不变，居民资产配臵将进一步偏向股市，因此下半年流动性继续宽裕。年度视角看，上证综指今年振幅较历史偏低，未来振幅将扩大。上证综指2646底是恐慌底、估值底、政策底三底叠加，较为扎实，因此今年指数向上拓宽的概率更大。牛熊视角下，当前市场处在牛市2浪的震荡磨底阶段，参考历史，未来市场进入牛市3浪需要基本面回升支持。
局部机会扩散到轮涨。2020年上半年行业分化明显，从自然年度视角，今年上半年离散度为7.9，高于2005-2019年均值6.8，从牛熊视角，19年1月至今行业间离散度2.83，高于此前三轮牛市1.33、1.49、1.36。观察历史可发现，震荡市分化最明显，牛市期间行业离散度较小。本轮牛市至今行业分化已明显超越历史，未来行业上涨扩散，差距将缩小。综合来看，医药和食品饮料行业虽具备长期投资价值，但短期处高涨幅、高估值、高配臵，性价比不高。今年3月后由于全球疫情形势严峻，投资者对疫情冲击下的基本面预期并不明朗，资金青睐确定性较高的板块。下半年，当基本面回升至正常水平后，市场交易的逻辑将从偏防守的确定性逻辑转向偏进攻的成长性逻辑，Q3应重点关注科技+券商。根据历史经验，牛市期间会出现主导产业，盈利是其决定变量，但在主线上涨过程中，也会出现其他行业的阶段性轮涨行情。今年上半年分化更明显。展望下半年，银行地产、采掘钢铁等低估低配行业有轮涨机会，需要一些催化剂。三季度基本面数据有望回升至疫情前的正常水平，一旦得到确认，即是银行地产估值修复的催化剂。采掘钢铁等周期行业国企占比较高，因此主要看国企改革。
东北证券：牛市起点，年内上看3800点
A股的三大战役已经完成，大变革时代已经来临。(1)注册制改革是A股由熊转牛过程中的“辽沈战役”。从A股历史来看，2007年牛市和2014年牛市开启分别有股权分置改革和“新国九条”的出台。注册制带来“壳”资源价值进一步降低、垃圾股退市进程加速、资金进一步向龙头集中等一系列变化。(2) A股的“平津战役”:商誉减值风险释放解除盈利担忧。2018-2019年商誉减值损失计提规模较高，商誉规模保持相对稳定，再次出现大规模攀升可能性不大。再融资新规出台、承诺净利润回落等积极变化使得商誉对A股整体盈利的压制有所缓解。(3) A股的“淮海战役”:非标清理结束和信用改善推动牛市到来。2018年后，非标产品持续收缩，银行惜贷使得实体经济长期资金匮乏，导致资金传导渠道不畅。目前非标清理基本结束，政策上对信用风险传导的重视程度不断强化，信用呈现改善趋势。(4) A股“渡江战役”已经到来:大变革时代，全球资产配置A股。趋势性配置期+全球资产荒+基本面差异+估值优势，四大逻辑继续构筑外资中长期增量。结构性问题改善后，险资、居民财富、高净值人群等长久期财富配置类资金逐步进入A股市场，带来中长维度的增量流动性。“一切反动派都是纸老虎”:按我国完善制造业产业链过程消耗的资源品测算，重建制造业产业链难度极大。2018年以来贸易摩擦对A股影响持续减弱，正如毛主席所说，“一切反动派都是纸老虎”，中国已经在中美较量中韧性渐显。
“星星之火，可以燎原”:消费提升和技术驱动带来产业变迁是本轮牛市的新特征。生产率提升成为中国经济进一-步增长的驱动。目前中国的发展阶段类似美国80年代。人口和产业结构变迁使得美股80年代消费、医药、科技龙头表现领先，而国内产业变迁则在半导体、新能源、5G等方面有新的技术亮点。
上证综指年内可上看3800点。以2020年3月23日美元流动性危机结束作为本轮全面牛市的起点，则年内将演绎本轮第-阶段牛市，上证综指点位空间为4130点，年内可上看3800点。
科技和消费是贯彻此轮牛市的主线。政策支持的行业在牛市启动之前率先回升。牛市初期蓝筹权重领涨，第二阶段切换至弹性较大或符合当时产业背景的行业，第三阶段则为前期滞涨但往年有所表现的行业。目前开始我们认为已经进入牛市第一阶段，在此阶段中非银、房地产,以及传统周期等蓝筹权重将有较为明显的表现。科技和消费分别符合产业转型和稳定需求两个方面的政策导向，将是贯彻此轮牛市的主线。
安信证券：“复苏牛”是全面牛
安信策略在市场底部坚定鲜明看多，提出“复苏牛”判断并持续发布系列报告，3月下旬市场底部以来，安信策略坚定看多，并鲜明提出A股将迎来“复苏牛”，在《无惧扰动，把握“复苏牛”中期趋势》中，我们指出：“‘复苏牛’的根基来自于三个超预期：全球政策协同超预期，经济修复超预期，国内改革超预期。”伴随着全球流动性泛滥，中外经济和金融数据持续超预期，企业盈利复苏预期上修，中国金融改革步伐不断加快提升市场风险偏好，A股包括上证综指等主要指数都已创下年内新高。我们的观点正在不断得到验证，安信策略在市场底部看牛市的判断正在得到市场越来越多的认同。
安信策略六月底发布的下半年策略展望报告《复苏牛，未完待续》在过去两年来首次重点提示低估值顺周期板块将出现一轮上涨。我们认为，“当前背景是全球流动性泛滥且近期看不到明显收紧，中国经济数据持续超预期，且市场可预期未来几个季度中国经济与企业盈利同比增速逐步上行，这是A股‘复苏牛’逻辑，这也是全面牛市逻辑。在此逻辑下，前期Ａ股行业估值分化走向极值，机构配置拥挤，被持续刻意回避的低估值顺周期板块出现上涨是大概率事件。”
同时，即使全面牛市，也依然是有主线。当前环境经济温和复苏，但科技迎来的是强景气，结合当前行业景气，业绩增长预期，中期逻辑与估值等因素，低估值板块短期关注券商、地产、建材、保险等。但仍需注意，本轮经济回升，成长景气更好。在低估值板块完成合理补涨之后，在解禁等担忧趋缓后，我们认为市场会回归到成长主线。近期行业重点关注：券商、地产、建材、保险、新能源汽车、苹果链、云计算、互联网、医药、通信等。
长城证券：低估值强势补涨，牛市氛围愈烈
什么推动了近日市场大涨？
（1） 国内经济修复的预期不断强化。制造业 PMI 连续 4 个月站上荣枯线，反映经济基本面持续改善趋势巩固，企业信心持续增强，这为金融、周期板块估值修复奠定基础。国内生产恢复较强劲，下半年需求仍有待进一步恢复。
（2）A 股市场风险溢价快速下降，风险偏好持续修复。4 月下旬以来，A股风险溢价（市盈率倒数-10 年期国债收益率）从均值+1 倍标准差上方快速下降至历史均值附近。A 股风险偏好和市场情绪持续回升。海外 VIX恐慌指数也从 3 月中旬的历史高点快速下降。
（3）当前市场流动性宽松格局未变。下半年货币政策转向稳货币、宽信用，目前未见流动性拐点到来。房地产市场严守“房住不炒”底线，理财产品预期年收益率下降，居民资金入市加快。两融利率下行，两融余额持续上升。
（4）北上资金大规模净流入。7 月 2 日、3 日、6 日，北上资金净流入规模分别为 171 亿元、132 亿元、137 亿元，3 个交易日的累计净流入达到440 亿元，已经超过去年月均 300 亿元左右的净流入水平。在全球“资产荒”的背景下， A 股的相对低估值和成长性对外资有较明显的吸引力，外资长期看好 A 股的态度未变。以外资为代表的长线资金正在让 A 股的投资风格朝机构化、长线化、价值化的方向发展，外资等长线资金偏好的大金融、大消费龙头标的有望长期受益。
（5）金融领域利好政策的不断催化进一步助推大金融板块的上涨，包括商业银行发放券商牌照+混业经营传言、转融通取消保证金提取比例限制、允许地方政府专项债合理支持中小银行补充资本金等。创业板注册制即将首批上市， 注册制“增量+存量”改革同步推进，叠加其他利好改革政策，有利于大金融板块、尤其是券商板块的行情延续。
风格切换了吗？
近期市场上涨主要由分母端因素叠加政策催化驱动，短期内上涨速度过快，后续有可能会进入一个震荡调整期。再加上即将进入中报业绩密集披露期，本轮补涨行情 1-2 周后可能逐渐消退，市场主导因素将逐渐回归到公司业绩上来。中报季过后，前期的优质赛道可能重新占优，科技+消费+医药的结构性行情仍将延续。目前判断“风格切换”为时尚早。A股的整体业绩逐步改善后才会出现显著的风格轮动以及风格切换，结构性牛市也将逐渐扩散为整体性机会。
光大证券：弱元起，新牛市在
《弱元起，新牛市—2020 年投资策略展望二：大势判断篇》中，我们提到，2020 年全 A 盈利增速将迎来弱复苏，同时市场有望迎来过去十年未曾有过的新牛市，即“弱元起、新牛市”。虽然疫情使得上半年上市公司盈利复苏受到了冲击，但同时疫情也强化了国内货币逆势扩张的逻辑。在政策经济周期框架下，企业盈利是一种货币现象，货币的持续宽松将最终转化为企业盈利的改善，今年上半年，我国 M2 增速一直维持在较高水平，随着国内复工复产的稳步推进，上市公司盈利也有望重回弱复苏轨道。而新牛市则意味着从今年起市场有望迎来过去十年未曾有过的长牛。过去十年，A 股长期不涨的根本原因在于我国经济潜在增长率的长周期下行， 经济潜在增长率的长周期下行会恶化市场对于未来经济增长的预期，进而导致“杀估值”现象的发生。作为过去十年间影响我国经济潜在增长率下行的最重要的因素， 我国劳动人口增量有望在今年结束长达 10 年的长周期下行，在未来五年基本持平，这意味着我国经济潜在增长率也有望结束长周期下行，对于股票市场，这意味着过去十年间未曾有过的长牛有望在今年开启。
一季度末，在当时市场情绪较为悲观的背景下，我们发布了《四大变数，迎接右侧——2020 年二季度 AH 策略及十大金股》（20200329）报告，明确提出价值投资时机已到，市场将在二季度迎来右侧交易机会。而在《货币驱动向盈利驱动的惊险一跃——2020 年三季度策略及十大金股》（20200629）报告中，我们也明确提出，低估值的金融板块开始明显具备配置价值。经过近期的上涨，当前投资者普遍对未来行情发展较为乐观，从一个季度的中短期来看，两个因素可能会对市场形成扰动：第一个因素是正如三月的下跌行情会自发创造下跌的理由一样，股市上涨也会创造进一步上涨的理由，如果当前股市上涨所创造的上涨理由被证伪，那么市场可能存在波动加大风险；第二个因素是随着经济数据逐渐走强，过度宽松的应急政策也将逐步退出，政策过度收紧的风险上升或市场对政策收紧过度的担忧上升，也可能会引发市场波动加大。总之，对于市场，长期坚定看好，短期需关注政策信号。长期来看，随着我国经济潜在增长率结束长周期下行，A 股也有望迎来过去十年未曾有过的长牛；从一个季度左右的中短期来看， “创造”出来的上涨理由证伪或政策收紧风险可能会导致市场波动加大，如果调整幅度较大，仍可积极买入。
国开证券：结构牛的下半场
疫情是影响上半年资本市场的重要变量。但与非典的经验不同，此次新冠疫情并非仅仅在中国爆发，而是很快出现全球扩散疫情导致全球经济在2-5 月份遭受重创。
随着国内疫情受控，一季度或已确认成为经济增速低点，年内虽然终端需求恢复压力依旧较大，但在政策推动下，下半年经济或逐渐进入复苏通道。
政策利率持续下降推动居民资产理财收益率走低，下半年利率仍有可能继续下行，并带动理财收益率进一步走低，货币投放增加则引发居民对资产价格膨胀的担忧，两者叠加导致居民投资意愿增强。
疫情、中美关系和流动性环境将对市场构成扰动和挑战。疫情考验全球经济重启进度，对全球经济的负面影响程度尚难充分预料， 中美关系在美国大选前或将出现波澜，均可能成为资本市场的扰动因子，也需注意流动性的阶段性变化或是下半年市场调整的核心因素。
从上半年的资金流入趋势来看，居民资产在低利率环境下寻找新的配置渠道的意愿逐渐增强，全年基金增量或仅少于 2015年“杠杆牛期间”，机构投资风格在下半年将继续占优。
今年经济恢复增长仍然依赖于基建、房地产投资，但相关行业始终表现不佳，且位于历史估值底部，反而是复苏缓慢的消费品涨幅巨大，我们认为市场面临显著的结构性不均衡局面，未来市场热点或出现从高估行业向低估行业的结构迁移。行业配置：低估值金融、房地产及后端产业链、锂电池、汽车产业链
还有其他的牛：
中信证券《渐行渐近的“小康牛“》
开源证券《风格切换 牛市逼人》
浙商证券《科技牛高潮》
申万宏源《立足于民》中提到：我们开始期待牛市
注：中信与申万宏源的研报发文时间较早，在6月初。
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（编辑：小股）
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